La rebaja de la deuda de China: ¿recordatorio o catalizador?

Durante la noche, la agencia de calificación crediticia Moody's bajó la calificación de la deuda soberana de China un escalón hasta A1 con perspectiva estable desde Aa3 (perspectiva negativa), su primera medida de este tipo desde 1989, cuando la economía de China era aproximadamente un 1% de su tamaño actual. 

Para ponerlo en perspectiva, la calificación A1 de Moody's también es mantenida por Japón e Israel, y se sienta en la parte media de la categoría de los ratings con Grado de Inversión. Fitch tiene un rating similar y lo cambió por última vez (lo actualizó, en realidad) en 2007, mientras que la calificación de S&P es un nivel más alto, pero viene con una perspectiva negativa.

Hubo una breve ráfaga de reacción del mercado durante la noche, no tanto en el muy dirigido renminbi chino, pero en activos comúnmente reactivos a los datos chinos, como el mineral de hierro y el dólar australiano (AUD). 

Los efectos secundarios, sin embargo, han sido bastante limitados por un número de razones. En primer lugar, las agencias de calificación de bonos se ven a menudo como reactivas en lugar de predictivas. En segundo lugar, sólo un pequeño porcentaje de los bonos soberanos de China son retenidos a nivel internacional.

La rebaja, sin embargo, es un recordatorio de los peligros para el crecimiento futuro de China ya que el apalancamiento se ha incrementado peligrosamente en los últimos años y las pesadas cargas de la deuda siempre suponen un lastre para el crecimiento. Y parece que hemos llegado a un punto de inflexión importante recientemente ya que China ha endurecido la liquidez en un esfuerzo más serio para reducir el ritmo de apalancamiento al alza en su economía. 

En particular, las tasas de préstamos interbancarios han retrocedido de manera pronunciada y el banco central de China ha obligado a subir las tasas de interés a corto plazo lo suficiente para llevarlas por encima de las tasas más largas, invirtiendo porciones de la curva de rendimiento de China, una condición a menudo asociada con la desaceleración del crecimiento e incluso la recesión.

Mientras que la carga de la deuda global de China es bastante modesta en menos del 40% del PIB, la carga total de la deuda en la economía de China es varios múltiplos de eso si se incluye la deuda corporativa y la del gobierno local. 

Hay suposiciones generalizadas de que Pekín nunca permitirá la quiebra de los grandes bancos clave que han financiado parte de la deuda del gobierno local y la deuda masiva acumulada por las empresas-propiedad del Estado. 

En otras palabras, el potencial de presión general sobre la hoja del balance soberano de China en el caso de un momento Minsky sistémico en el sistema financiero de China es mucho mayor, incluso si el país moviera montañas para evitar cualquier situación de pánico de desapalancamiento.

Es difícil discernir a partir de aquí la rapidez con la que China continuará lidiando con su gran problema de deuda y cuán severamente esto se incorporará a los riesgos para el crecimiento del país, que hasta ahora han demostrado ser mínimos, por lo menos en los datos oficiales. Pero el gobierno chino parece estar tomando la situación de riesgos de apalancamiento sistémicos más en serio que lo que lo ha hecho en cualquier momento anterior y el crédito es un insumo clave para el crecimiento económico, especialmente en el caso de China desde la crisis financiera global. 

Con las emisiones de deuda de China ahora claramente a la intemperie y con ingresos reducidos de crédito, los riesgos se inclinan cada vez más a la baja para la economía. Por supuesto, China tiene enormes recursos sobre los que apoyarse de nuevo para mantenerse por delante del problema, incluyendo su gran provisón de reservas de divisas y los enormes ahorros de su población.

A partir de aquí, si la curva de rendimiento de China sigue estando invertida y los tornillos de crédito continúan apretando sobre su sistema bancario, la economía china tendrá algún tipo de aterrizaje, blando o duro, y podríamos buscar decepciones en las economías vinculadas a China, en las materias primas y los activos (como la mayor parte de los mercados emergentes de Asia, el  mineral de hierro, el cobre y el dólar australiano). 

Es probable que haya movimientos políticos y que suba aún más la volatilidad del mercado interno una vez que lleguemos al otro lado del evento del calendario político más importante del año: el 19º Congreso del PCC (Partido Comunista de China) en el otoño.

Por John Hardy. Head of FX Strategy / Saxo Bank. 

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