El BOJ en la encrucijada

Lunes, 17/06/2019
Reuters

A fines de enero de 2016, las luces pasaban de la medianoche pasada en el séptimo piso de la sede del Banco de Japón. En el interior, un puñado de burócratas estaban trabajando en un plan de choque.

Pasaron casi tres años en la audaz campaña del gobernador del banco central, Haruhiko Kuroda, para sacar a Japón de casi dos décadas de deflación, y las cosas no iban bien.

La tercera economía más grande del mundo había sido débil. Los precios eran planos. Un fortalecimiento del yen perjudicaba a los exportadores. Y el mercado de valores estaba cayendo. El pequeño grupo de burócratas estaba tratando de persuadir a la junta de nueve miembros del banco, que establece la política monetaria, a aprobar un paso radical: las tasas de interés negativas. La idea era cobrar a los bancos comerciales por depositar su efectivo en el banco central, en lugar de pagarles intereses, y así presionarlos para que presten o inviertan su dinero en un intento por estimular el crecimiento.

No fue fácil convencer a los escépticos en el tablero para que aceptaran tasas negativas, de acuerdo con informes de eventos no informados anteriormente en esa fatídica noche. La política había sido estudiada durante años en Japón, pero había sido rechazada por demasiado polémica. En el octavo piso del edificio del BOJ, con alfombras marrones, los burócratas del banco visitaron las oficinas de los votantes de swing en la junta para hacer el caso. Un tablero en el octavo piso se ilumina en rojo para mostrar cada vez que un miembro de la junta tiene visitantes. Esa noche, las luces permanecieron encendidas "durante horas y horas para algunas de ellas", dijo una persona. "Se podía ver que había una fuerte presión ejercida".

El cambio a tasas negativas lleva por un estrecho voto de 5-4. Casi de inmediato, quedó claro dentro del BOJ que el movimiento fue un error. Aplastó las tasas de interés a largo plazo, no debilitó el yen como se esperaba y enojó a los banqueros comerciales, quienes se sintieron cegados por una política que afectó sus ganancias. En retrospectiva, el movimiento marcó la sentencia de muerte de "Kuroda-nomics", a medida que se conocía el plan del gobernador para relanzar la economía japonesa. En la descripción más detallada de estos esfuerzos, informados aquí, los tecnócratas del BOJ se pusieron a trabajar de espaldas al programa radical de Kuroda.

Tres años después, existe un amplio consenso de que el experimento de Japón en política monetaria de conmoción y temor ha fracasado. Se está llevando a cabo un intenso debate dentro del BOJ sobre por qué las suposiciones de Kuroda acerca de cómo podría cambiar fundamentalmente la trayectoria de la economía se revelaron erróneas y cuáles deberían ser los próximos pasos del banco. La imagen que surge es la de un banco central bajo presión y en un momento de ajuste de cuentas.

El BOJ declinó hacer comentarios para esta historia.

Kuroda, de 74 años, fue considerado como una estrella del rock de la política monetaria por Wall Street cuando se convirtió en gobernador en 2013. Se le consideraba el hombre con la audacia necesaria para acabar con el prolongado y debilitante ataque de deflación de precios en Japón. El precio de los bienes y servicios que comenzó en los años noventa. La deflación se ha detenido. Pero debido a que Kuroda no se ha acercado a la meta de inflación del 2% del BOJ a través de su relajación monetaria masiva, algunos miembros del BOJ dicen que su autoridad en el banco central está disminuida, lo que otorga a los burócratas una mayor influencia en la configuración de la política.

En su núcleo, la tensión en el BOJ es entre los tradicionalistas, encabezados por el vicegobernador Masayoshi Amamiya, de 63 años, quienes temen los costos crecientes de la flexibilización prolongada y los políticos radicalmente arruinados, que sostienen que para impulsar la inflación La revolución de Kuroda debería ser llevada aún más allá imprimiendo dinero para financiar el gasto del gobierno.

El gobernador ha rechazado las propuestas de ambos lados, en público y en privado, según los miembros del BOJ, argumentando que el banco central ya está haciendo lo suficiente para elevar los precios y que el costo creciente de la flexibilización prolongada es manejable. Pero como el banco retrasó su tiempo para cumplir el objetivo de precio varias veces, su voz ahora tiene menos peso.

Esta explicación del intento de Kuroda de derrotar la mentalidad deflacionaria de Japón se basa en entrevistas con más de 30 funcionarios en funciones y ex funcionarios del BOJ, incluidos miembros de la junta, así como legisladores en contacto con el banco central, funcionarios del Ministerio de Finanzas y asesores del primer ministro Shinzo Abe . Muchos hablaron a condición de no ser nombrados. Kuroda se negó a ser entrevistado.

El ajuste de cuentas para el BOJ tiene implicaciones para la Reserva Federal de EE. UU. Y el Banco Central Europeo, ya que ambos también luchan por deshacer las políticas implementadas para enfrentar las consecuencias de la crisis financiera mundial de 2008. La guerra comercial entre Estados Unidos y China está perjudicando el crecimiento mundial, y está presionando a los principales bancos centrales para aumentar el estímulo en lugar de hacer retroceder. La Reserva Federal ahora está examinando las políticas del BOJ en busca de herramientas que puedan implementar cuando llegue la próxima crisis.

Los miembros de la junta en el Banco de Japón en Tokio están divididos sobre si revertir el estímulo masivo adoptado por Kuroda o llevarlo más lejos.

La dirección tomada por el BOJ podría determinar si el sector bancario de Japón evita un aterrizaje forzoso y si Abe o su sucesor se apoyarán en el banco central para dar el paso más extremo que queda: imprimir dinero con el propósito explícito de financiar una deuda nacional que ahora está disponible. más del doble del tamaño de la economía de Japón. Eso podría arriesgar una baja de calificación por parte de las agencias de calificación crediticia de Japón y, por extensión, de los prestatarios corporativos japoneses.

El desprecio de Kuroda-nomics también tiene implicaciones políticas. Es parte de una insatisfacción pública más amplia con lo que se ha denominado "Abenomics": el plan del primer ministro para replanificar la economía del estancamiento prolongado a través de una combinación de flexibilización monetaria agresiva, gasto fiscal audaz y reformas estructurales fundamentales en la economía.

"El estímulo radical de Kuroda mantuvo las tasas de interés bajas, lo que permite a los políticos demorar las reformas para poner en orden la casa fiscal de Japón", dijo Koichi Haji, investigador ejecutivo del Instituto de Investigación NLI. “Arrastrar los pies podría costarle caro a Japón. Las opciones dejadas para el BOJ parecen extremas ".

De alguna manera, el rechazo de Japón a las nómadas de Kuroda es una consecuencia de expectativas infladas. Es cierto que el BOJ no ha alcanzado su precio objetivo del 2%. Pero incluso algunos críticos de Kuroda admiten que obtuvo un éxito rotundo: su estímulo borró la penumbra económica que había estado asfixiando a Japón antes de que llegara a la escena. Desde 2013, la economía de Japón se ha expandido un 6,8% después de años de estancamiento. La tasa de desempleo cayó a 2,4% en abril, un nivel considerado cercano al pleno empleo.

Los partidarios de las políticas de Kuroda también apuntan a la incapacidad de sus críticos para ofrecer mejores alternativas. Cuando asumió el cargo hace seis años, el BOJ había mantenido efectivamente las tasas de interés en cero durante más de una década para combatir la deflación, sin ningún éxito. Es posible que Kuroda no haya alcanzado su objetivo de inflación, pero sus políticas sí estimularon el crecimiento, según la mayoría de los analistas.

"La política de Kuroda tuvo éxito en volver a relacionar la economía y crear un entorno donde Japón ya no estaba deflactado. Ese es el mayor logro de Kuroda ", dijo Tomoyuki Shimoda, un ex funcionario del BOJ que ahora es profesor en la Universidad Hitotsubashi de Japón. “Pero necesitas seguir agregando combustible para mantener el cohete en vuelo. Eso ha resultado bastante desafiante ".

A principios de la década de 1990, la economía japonesa se sacudió cuando estalló una burbuja inmobiliaria, lo que provocó una crisis bancaria interna y años de malestar económico. En las dos décadas que siguieron, Japón sufrió de la deflación. Las empresas y los hogares retuvieron el gasto en el supuesto de que los precios seguirían cayendo: las cosas serían aún más baratas mañana. La creación de empresas para aumentar los salarios y aumentar la inversión se convirtió en un desafío para el BOJ, ya que las empresas se apegaron a una mentalidad deflacionaria.

Incluso antes de que Kuroda se convirtiera en gobernador en 2013, el BOJ había implementado varias políticas no convencionales, como tasas de interés cero y "flexibilización cuantitativa", en un esfuerzo por acabar con la deflación y estimular el crecimiento. Pero se tomaron de forma incremental, en la creencia de que al hacerlo dejaría la sala del banco central para ajustar la política si las terapias no funcionaban.

Kuroda cambió todo eso. Denunciando al BOJ por hacer muy poco, demasiado tarde, entró al banco en 2013 con una atrevida receta para el cambio, que se conoció como una "bazuca" monetaria. En su núcleo estaba una versión de la flexibilización cuantitativa o compras masivas de activos. , que la Fed solía inyectar dinero en el sistema financiero estadounidense durante la congelación del crédito de 2008, pero con esteroides. Bajo un programa denominado "flexibilización cuantitativa y cualitativa", o QQE, el BOJ duplicaría sus compras de bonos gubernamentales y activos más riesgosos, como los fondos de acciones negociados en bolsa, para lograr una inflación del 2% para 2015.

Los inversores extranjeros ofrecieron críticas favorables. Muchos continuaron montando lo que se convirtió en un aumento de más del 70% en el promedio de acciones Nikkei 225 entre el anuncio de QQE de Kuroda y mediados de 2015. "La política monetaria de Kuroda atrajo la atención mundial como un gran experimento social y una señal de que Japón finalmente estaba haciendo algo audaz para vencer a la deflación", dijo Masaaki Kanno, quien era economista jefe de JP Morgan Securities en ese momento.

No ha funcionado. El BOJ pospuso el tiempo proyectado para alcanzar su objetivo de inflación seis veces desde 2013. Cuando Kuroda fue reelegido para otro período de cinco años a partir de abril de 2018, el banco abandonó el plazo. En abril de este año, el BOJ reconoció que la inflación no alcanzará su objetivo del 2% al menos hasta marzo de 2022.

Ahora, el BOJ ha comenzado a estudiar por qué el experimento de Kuroda no logró su objetivo. Una hipótesis se centra en cómo las mejores mentes económicas del banco central subestimaron el poder de la tecnología para suprimir los salarios y los precios. El argumento, al que hacen referencia Amamiya y otros, es que el BOJ interpreta erróneamente la capacidad de las empresas para encontrar formas de utilizar la automatización en lugar de contratar a nuevos trabajadores o pagarles más a los trabajadores ya escasos.

En la planta de Tsutsumi de Toyota Motor Corp en el centro de Japón, los robots sueldan carrocerías para el automóvil híbrido Prius en una línea de ensamblaje. Las empresas japonesas han utilizado la automatización para abordar un mercado laboral restringido en una sociedad que envejece rápidamente.

Mientras que algunos de los que han trabajado con Kuroda lo elogian, como lo expresó un ex colega, como "tomadores de decisiones rápidas con una mente extremadamente aguda y lógica", los funcionarios del gobierno y los legisladores del partido gobernante que interactúan regularmente con el banco central dicen que su fracaso reiterado Para golpear la meta de inflación ha tensado su credibilidad.

"Terca" es otra palabra que algunos de los colegas de Kuroda usan para describirlo. Desde el principio, ha argumentado que la única forma de bajar las tasas de interés reales cuando los costos de los préstamos ya eran tan bajos era poner en marcha las expectativas de inflación.

Incluso mientras Kuroda se aferraba a esa opinión, un grupo influyente de funcionarios de carrera liderados por Amamiya ha pasado los últimos tres años tratando de contener los efectos secundarios no intencionados de las políticas de Kuroda sin asustar a los mercados, según funcionarios con conocimiento de esas deliberaciones. Amamiya se negó a ser entrevistada para este artículo.

"Lo que se suponía que era un esfuerzo rápido para aumentar la inflación resultó ser una batalla prolongada, por lo que era necesario un nuevo plan de juego", dijo uno de los funcionarios. "La clave fue encontrar formas de abordar los efectos secundarios, sin dar a los mercados la impresión de que el BOJ estaba en plena retirada".

Kuroda, educado en Oxford, es un forastero del BOJ, que pasó un tiempo como funcionario Nº 2 en el Ministerio de Finanzas de Japón y ocho años como presidente del Banco Asiático de Desarrollo en Manila. Antiguos colegas del ministerio de finanzas dicen que en los vuelos largos a reuniones internacionales, a menudo estaba absorto en libros sobre temas como filosofía y economía, mientras tomaban una copa.

Amamiya, un fanático de la música clásica que toca el piano y la guitarra, es un oficial del BOJ de toda la carrera, el consumado insider. Conocido en los círculos financieros como “Mr. BOJ ", ha tratado de alejar al banco de su política de compra de activos sin precedentes y tasas de interés negativas, todas las características de un programa que ayudó a implementar.

Ha pasado la mayor parte de las últimas dos décadas en el Departamento de Asuntos Monetarios del BOJ y ha adquirido una reputación de desarrollar lazos con legisladores y líderes empresariales. Él ha usado esos contactos para entender de qué manera soplaban los vientos políticos, dicen los asociados. Otros altos funcionarios de la carrera han gravitado hacia Amamiya, viéndolo como un aliado de ideas afines: alguien, como ellos, que estaría haciendo frente a las consecuencias del experimento de Kuroda durante años después de que el gobernador se haya ido. Amamiya es ahora ampliamente vista dentro del BOJ y en los círculos políticos y financieros como un potencial sucesor de Kuroda.

Sin embargo, al principio, los dos hombres estuvieron de acuerdo en un punto fundamental: las personas cercanas a Amamiya dicen que durante mucho tiempo ha sido un fanático de la impresión de dinero pesado por parte del banco central. Esa filosofía afectó la relación de Amamiya con el anterior gobernador del BJ, Masaaki Shirakawa, quien se mostró cauteloso con el estímulo del Big Bang. Shirakawa declinó hacer comentarios.

Amamiya parecía llevarse mejor con Kuroda. El gobernador necesitaba la experiencia de Amamiya en la redacción de políticas y así lo puso a cargo de formular planes monetarios. Kuroda fue el protagonista principal que promovió QQE al mundo. Como teniente clave de Kuroda, Amamiya cuidó los detalles. Fue un ganar-ganar, hasta que la inflación no se recuperó lo suficiente. Mientras que Kuroda insistió en que el BOJ se adhiriera a su política extremadamente fácil hasta que se lograra una inflación del 2%, Amamiya y los tecnócratas se estaban volviendo menos seguros. Se preocuparon por el costo de prolongar un estímulo que fue pensado como una solución rápida para vencer a la deflación.

La reacción del público contra el anuncio de tasas negativas en enero de 2016 fue implacable. Los titulares de los tabloides sugirieron que se podría cobrar a los ahorradores por mantener dinero en sus cuentas bancarias privadas. Eso no fue exacto: la política se calibró y se dirigió solo a una parte de las tenencias de los bancos comerciales en el BOJ. Pero para el público, ese matiz no se registró. Las ventas de cajas fuertes como alternativa a los depósitos bancarios crecieron. Los programas de noticias de televisión que apenas habían cubierto el BOJ publicaron artículos sobre la amenaza a los ahorradores y las pensiones en una sociedad que envejece rápidamente.

Por primera vez, el BOJ, criticado por hacer demasiado poco y demasiado tarde, fue criticado por ser demasiado radical. Kuroda fue convocado casi a diario al parlamento por legisladores enojados. Uno de ellos, el legislador opositor Mikishi Daimon, publicó su propia crítica de Kuroda el año pasado en un libro titulado "Casino-mics".

La reacción negativa descartó un movimiento hacia tasas negativas más profundas, y comenzó la reversión de la agenda de Kuroda.

Amamiya tuvo que reparar las consecuencias de las tasas negativas, lo que hizo poco para impulsar los préstamos bancarios. Dio instrucciones a su personal para elaborar una solución para salvar la cara. Ocho meses después del movimiento impopular a tasas por debajo de cero, el BOJ adoptó el llamado control de curva de rendimiento, conocido en taquigrafía BOJ como YCC. El plan emparejó la tasa de corto plazo por debajo de cero con un objetivo de 0% de rendimiento para los bonos del gobierno japonés a 10 años, que los bancos japoneses mantienen en grandes cantidades. El diferencial entre las dos tasas aseguró al menos una parte de un margen de préstamo para los bancos.

El control de la curva de rendimiento significaba que el BOJ estaba cambiando su enfoque del ritmo y el volumen de dinero impreso a su objetivo tradicional de tasas de interés, o el costo de pedir dinero prestado. Las explicaciones simples en una pizarra con negritas en rojo para facilitar su visualización en las conferencias de prensa fueron reemplazadas por notas al pie de página complejas en los anuncios de políticas del BOJ que los profesionales financieros tenían dificultades para entender. Fue una reversión de muchas cosas lo que hizo que la bazuca de Kuroda fuera única: la enorme compra de activos y la simple comunicación.

"El cambio a YCC significó que la bazuca de Kuroda había terminado", dijo un funcionario con conocimiento de la formulación de políticas del BOJ. También cambió los controles de políticas de Kuroda a los burócratas de carrera, agregó el funcionario.

El BOJ podría disminuir gradualmente sus compras de bonos, ya que ya no se comprometía a comprar a un ritmo establecido. Si la economía mejorara, incluso podría comenzar a subir las tasas. "En cierto modo, las tasas negativas fueron la última política con un remanente de Kuroda-ismo", dijo un funcionario del BOJ.

En otro cambio, Kuroda comenzó a discutir los efectos secundarios de la política del BOJ, en particular el daño de años de tasas ultra bajas en los bancos. Los bancos generalmente obtienen ganancias al obtener fondos baratos a corto plazo y otorgar préstamos a largo plazo a tasas más altas. Las políticas del BOJ han reducido los rendimientos a largo plazo, reduciendo los márgenes de los bancos en la medida en que aumentan las preocupaciones sobre la viabilidad de algunos de los bancos regionales más débiles.

En un discurso en junio de 2017 en Oxford, donde estudió economía a principios de la década de 1970, Kuroda reconoció que aumentar las expectativas de inflación con solo imprimir dinero era más difícil de lo que inicialmente esperaba. En julio, el BOJ retrasó el tiempo para alcanzar su objetivo de inflación por sexta vez. Habiendo alcanzado un máximo de 1.5% en abril de 2014, la inflación de precios al consumidor se había desplomado a 0.5% ese mes.

Kuroda pareció tirar la toalla en noviembre con un discurso en Zurich. Para los académicos reunidos, Kuroda comenzó a discutir el concepto de tasas de interés tan bajas que perjudicarían, no ayudarían, a la economía. La charla fue pensada como un globo de prueba, con la intención de ver cómo reaccionarían los mercados ante la insinuación de la normalización. Funcionó, lo que desató la especulación del mercado de que, al igual que los bancos centrales de Estados Unidos y Europa, el BOJ estaba tratando de alejarse de la política monetaria en modo de crisis.

"El BOJ claramente se dirigía a una salida", dijo un ex alto funcionario del Ministerio de Finanzas que conoce a Kuroda. "Pero mantuvieron el mensaje muy sutil por temor, ya que hablar de una salida podría desencadenar una subida no deseada del yen". Si los mercados pensaran que las tasas de interés en Japón iban a subir, eso haría del yen una moneda atractiva para los inversores y elevaría su valor.

Al sentar las bases para una futura salida, Amamiya trabajó en estrecha colaboración con los miembros de la junta que se habían mostrado cautelosos con las políticas de Kuroda, de acuerdo con los actuales funcionarios del banco central y del gobierno central, con conocimiento de la toma de decisiones del BOJ. Pero una tabla fragmentada hizo que la tarea fuera un reto. Entre los nueve miembros, tres se opusieron a cualquier intento de desconectar el estímulo, incluido el vicegobernador Masazumi Wakatabe, un defensor vocal de la flexibilización agresiva. El BOJ rechazó una solicitud para entrevistar a Wakatabe.

El compromiso alcanzado en julio del año pasado: el BOJ permitiría que los rendimientos de los bonos se muevan con mayor flexibilidad. El BOJ también se dio a sí mismo más flexibilidad en cuanto a la cantidad que compra en los fondos del índice bursátil. Pero eso fue hasta donde Amamiya y los oficiales de carrera pudieron presionar. Buscaron dos veces preparar un plan para elevar las tasas en 2018, pero abandonaron el esfuerzo debido a una inflación inesperadamente débil y mercados volátiles.

Los bancos de Japón han cabildeado enérgicamente contra las políticas de Kuroda. Bajo Kuroda, el BOJ ha inundado la economía de Japón con tanto efectivo que la tasa de interés promedio de los nuevos préstamos se ha roto, reduciendo los márgenes de los bancos. Los grandes bancos han cerrado sucursales, mientras que los más pequeños han luchado por fusionarse.

Bajo presión, algunos bancos están luchando para diversificarse. Un ejemplo notable: en el oeste de Japón, el banco Yamaguchi dice que está alquilando un espacio en una de sus sucursales para un bar de vinos que abrirá sus puertas el próximo mes. La apuesta es que los comensales también pueden abrir una cuenta o tomar un préstamo, dice el banco.

En abril, el BOJ emitió una advertencia por primera vez en casi tres décadas de que las instituciones financieras corrían el riesgo de extender los préstamos a los prestatarios de bienes raíces mientras perseguían los rendimientos.

La administración de Abe ahora está minimizando la meta de inflación de Kuroda, inicialmente la ha respaldado con entusiasmo. Cuando se le pidió un comentario, la Oficina del Primer Ministro dirigió a Reuters a los comentarios que Abe hizo en el parlamento en marzo. Dijo que las políticas del banco central habían ayudado a crear empleos y que el gobierno esperaba que el BOJ continuara esforzándose para alcanzar su meta de inflación.

Si Amamiya logra controlar un retroceso de las políticas de Kuroda sigue siendo incierto, dados los puntos de vista divergentes en el banco. En abril, el BOJ estableció un período de tiempo sobre cuánto tiempo mantendría las tasas ultra bajas en vigor, comprometiéndose a hacerlo durante al menos un año más. Eso fue un retroceso para los burócratas de BOJ que querían más flexibilidad en sus planes de salida.

Y cada vez es más difícil apretar. Con el temor a una recesión que crece a medida que se intensifica la guerra comercial entre los Estados Unidos y China, muchos bancos centrales están deteniendo sus intentos de aumentar las tasas. Algunos incluso están cortando.

El BOJ enfrenta una situación difícil: después de haber disparado la bazuca de Kuroda, le quedan pocas municiones para estimular el crecimiento en caso de una recesión económica.

"Es probable que el BOJ tenga que considerar una flexibilización adicional en algún momento", dijo a Reuters el ex vicegobernador del BOJ, Hirohide Yamaguchi. "Pero su caja de herramientas de política monetaria es bastante pequeña después de emprender tantas medidas de estímulo radicales".

Comentarios